I
No hay nada más importante que diversificar. Nada.
Ni buscar al mejor fund manager, ni dar con la tesis de inversión más original, ni invertir en aquel agente con un track record extraordinario, ni buscar al mejor asesor macroeconómico.
Nada es más relevante para la salud financiera de una persona que diversificar. Quizás tener un ingreso. Después, nada.
II
Siguiendo bajo la presunción de eficiencia de los mercados, no hay billetes en la calle para ser levantados. Todo aumento en el retorno esperado debería venir acompañado de un aumento en el riesgo. En caso contrario, dado que los agentes están continuamente buscando maximizar sus ganancias ajustadas por riesgo, al momento de presentarse la oportunidad, desaparece.
No hay billetes sistemáticamente tirados en la calle y, cuando los hay, alguien los agarra con apuro. Por lo tanto, no podría montarse una estrategia de negocios por encima de eso.
No hay almuerzo gratis. Excepto diversificar:
“…diversification is the only free lunch in finance.”
— Harry Markowitz
El poder de diversificar es mucho más potente de lo que la gente suele suponer o de lo que nuestra intuición es capaz de captar.
Sobre todo eso: de lo que nuestra intuición es capaz de captar.
III
Si llevamos al extremo la lógica de la eficiencia del mercado nos lleva a una estrategia completamente pasiva. Invertir en índices de acciones: ni vos ni nadie puede ganarle al mercado con lo cual apostale a la sabiduría agregada en un índice.
Pero llevada realmente al extremo es: no confíes ni en tu propia pasividad. Si estás invirtiendo en acciones del S&P, pongamos, estás eligiendo activamente ese mercado. Cada vez que optas por un tipo de activo estás desafiando la eficiencia presunta del mercado. Tenés que diversificar más.
Si agregás acciones de emergentes es un paso, pero seguís expuesto a los riesgos sistémicos de esa clase de activo. Diversificá más.
Bonos, commodities, inmuebles, criptomonedas, arte. Diversificá más.
¿Hasta cuándo?
IV
La apuesta de Kelly tiene muchas derivaciones, pero su pureza contraintuitiva se rescata en su forma más simple. Si tenés una ventaja considerable en una apuesta, ¿cuánto te conviene apostar?
Supongamos que tenemos una ventaja del 60% en una apuesta con payoffs simétricos: pierdo todo lo que apuesto o si gano, duplico. Para encontrar el porcentaje a apostar en este tipo de apuestas, según el criterio de Kelly, deberíamos guiarnos por la siguiente fórmula:
Donde f es la fracción del capital que conviene apostar, p son las probabilidades de ganar (0,6), q las probabilidades de perder (0,4) y b está dada por la simetría del pago (en este caso 1/1). Por ende, en este caso, no deberíamos apostar más del 20%. La estrategia de apostar por encima de f eventualmente te deja en la ruina:
Como se rescata en la captura de Taleb, apostar el doble de lo prescripto, con suficientes iteraciones, lleva a la quiebra.
Por más que creas que tus apuestas son buenas: tenés que diversificar. Hay un óptimo y éste se consigue sin apostar todo.
V
If you invest and don’t diversify, you’re literally throwing out money. People don’t realize that diversification is beneficial even if it reduces your return. Why? Because it reduces your risk even more. Therefore, if you diversify and then use margin to increase your leverage to a risk level equivalent to that of a nondiversified position, your return will probably be greater.
— Jeff Yass
Reducí el riesgo y después aumentalo, si eso es lo que te resulta cómodo. Pero por qué correrse de la frontera de eficiencia.
Apalancate, comprá activos en el margen si eso es lo tuyo. Kelly lo avala. Si bajas el riesgo puede ser una gran idea. Pero primero bajalo. Diversificá.
Probemos. Invertir en el índice del S&P 500, diversificando en las empresas en las empresas de mayor capitalización de EEUU a lo ancho de distintas industrias, puede parecer más seguro que invertir en este mismo índice apalancando 2x y agregando un índice como el TLT que siga el precio de los bonos del tesoro estadounidense, también con un apalancamiento del 100%.
Si vemos la última década, la primera alternativa dio un CAGR del 13% y una volatilidad del 13%. Nada mal.
En este mismo período, la segunda opción tuvo un CAGR del 22% y una volatilidad del 14%. Esto da un Sharpe Ratio de 1,4 contra 0,93 del primer caso.
Se estuvo cerca de duplicar los retornos dado el leverage utilizado, a su vez manteniendo la volatilidad en niveles similares debido al poder de la diversificación aportado por el índice de bonos.
VI
El poder de diversificar es difícil de captar intuitivamente.
Lo repiten desde que somos chicos, se diluye en lo obvio, por eso se pierde el poder.
Ray Dalio lo llama “El Santo Grial”.
En el eje vertical vemos el riesgo medido como volatilidad de la cartera mientras que la variable independiente -el número de activos- se encuentra representado en el eje horizontal. Como podemos ver, con un 10% de correlación entre los activos, diversificando en tan solo cinco activos obtenemos un resultado tan impresionante como reducir el riesgo a la mitad.
También podemos ver que si agregamos suficientes activos a nuestra cartera sin ninguna correlación entre sí, eventualmente podemos quintuplicar el ratio de retornos sobre riesgo.
Detengámonos sobre esto último, viéndolo -una vez más- desde la eficiencia de los mercados. Donde sea que te ubiques en esa discusión, ni el más extremo de los críticos de la EMH puede suponer realista una estrategia que a priori consiga un alfa de esa magnitud.
El poder del Santo Grial.
VII
Ahora, el punto es encontrar estas inversiones. Activos que sean independientes del funcionamiento general del mercado. La distintas clases de activos suelen estar correlacionados en mayor o menor medida siendo, al fin y al cabo, casi todos dependientes del crecimiento económico.
Ya vimos como cierta clase de activos íliquidos suelen tener una correlación más alta de la que se cree como en el caso de private equity, y esto puede ser extensivo a otras industrias como real estate y al arte. O si no intentá vender ese duplex en Manhattan o ese Monet en el medio de una crisis financiera al mismo precio que antes de ella.
En el caso de las commoditties, sí podemos ver una correlación baja con el funcionamiento general del mercado, aunque el precio a pagar es una volatilidad generalmente alta y bajos retornos. Pero es tan fuerte el poder de la diversificación que igualmente vale la pena.
Pero, ¿nos conformamos con eso? ¿Es lo mejor que podemos hacer?
VIII
No solamente los litigios tienen una correlación muy baja con el funcionamiento general del mercado, sino que también hay una ausencia de correlación entre los mismos activos de esta clase. En finanzas a esto se le suele llamar riesgo sistémico, y se usa indistintamente para ambos casos que acabo de mencionar. Pero hay una diferencia.
Por ejemplo, si apostamos en un partido de un club de fútbol, esta apuesta vista como un activo financiero no tiene correlación con el rendimiento general del mercado. Esto es, las chances que gane el club de preferencia no se ven afectadas por el funcionamiento general de la economía. Pero, en cambio, sí hay un riesgo sistémico que afecta al conjunto de activos que forman esta clase de activos. Si yo aposté en varios partidos del Real Madrid, el resultado de los partidos probablemente tengan correlación entre sí.
El mismo ejemplo se podría hacer sobre el caso de las criptomonedas. Aunque todavía no hay un veredicto definitivo sobre el tipo de correlación entre este tipo de activo y el resto del mercado, sea cual fuera esa magnitud no se sostiene hacia dentro de la industria: las criptomonedas entre sí tienen un grado de correlación muy alto.
El resultado de un juicio no suele estar impactado por los factores que afectan al mercado sino por variables endógenas al proceso: el abogado que lo lleva a cabo, las pruebas con las que se cuenta, el juez, la habilidad de la contraparte, etc.
A su vez, este resultado tampoco suele tener incidencia en el resultado de otros litigios. Más allá de ciertas circunstancias excepcionales como un cambio jurisprudencial que afecte varios litigios a la vez, cada proceso conlleva un riesgo intrínseco que no altera ni se ve alterado por el resultado de otros procesos.
Esto permite seguir capturando todo el poder de la diversificación cada vez que agregamos un activo. Si solo invertiéramos en litigation finance, dejando ciertas variables constantes, aun estaríamos diversificando sin siquiera necesitar tocar otro tipo de activo.
(Ver que hice trampa: dejar ciertas variables contantes implica que no haya un default general, que no haya una regulación prohibitiva del uso de litigation finance, cambios jurisprudenciales que afecten desproporcionadamente los litigios de una cartera, etc. Por estas razones, y por otras como variabilidad en la propensión a la liquidez o estar expuesto a otro perfil de retornos, es que no sería adecuado aconsejar estar invertido solamente en este tipo de activos.)
IX
“Diversification? That’s for idiots”
— Mark Cuban
Supongamos el caso hipotético de un grupo de personas que al principio de su vida tiene que optar por contratar un seguro médico o no hacerlo. Si observamos el nivel de uso del sistema de salud de los individuos, probablemente nos encontremos con una distribución determinada en donde, con un grupo lo suficientemente grande, haya algunos outliers que no hayan necesitado hacer nunca uso de los servicios médicos.
Si al final de la vida analizamos quienes tuvieron un mejor resultado financiero, la respuesta es clara: aquellos que no contrataron el seguro médico y nunca tuvieron que hacer uso de sus servicios. A su vez, los que peor resultado tuvieron fueron aquellos que tampoco contrataron el seguro y tuvieron que hacer uso intensivo del sistema de salud.
Mientras que en el grupo “ganador” no se gastó ni un solo centavo en salud, aquellos que sí contrataron el seguro puedieron llegar a invertir alrededor de USD 500.000, dependiendo de los años de vida y el tipo de seguro. Muchos de ellos innecesariamente.
¿Podemos concluir de esto que la decisión racional es entonces no pagar un seguro médico? Por supuesto que no. El valor esperado es positivo: sería algo similar a medir el retorno sin ajustar por riesgo.
A este error se lo conoce como sesgo de supervivencia:
Mark Cuban fue el que sobrevivió. Como en el caso del seguro, con un pool lo suficientemente grande de inversores, es lo estadísticamente esperable que hayan agentes que invertieron en pocos activos muy rentables con resultados favorables. Lo que habría que preguntarle es si no le hubiera ido aún mejor de haber puesto todo su capital en en el activo que mejor haya rendido. ¿Fue estúpido al no hacerlo?
La estupidez -siguiendo en los propios términos de Mark Cuban- fue no haber diversificado. Por más que le haya salido bien. Pensar que tuvo razón porque tuvo éxito, es como pensar que el que no se aseguró y nunca tuvo que usar el seguro tomó una decisión racional y acertada.
De hecho, al existir entre los inversores, el sesgo de supervivencia es algo que se mide empíricamente y se debe tener en cuenta al momento de comparar el desempeño financiero.
X
Algo más sutil fue Warren Buffet al decir que la “diversificación es la protección contra la ignorancia”. Más allá del tono negativo en que fue dicho, es completamente cierto.
Ningún agente sabe más que la sabiduría agregada en el mercado, de forma tal de explotar sistemáticamente esta diferencia. La diversificación es descendiente de esa humildad.
Incluso Warren Buffet, quien hace años cuenta con retornos por abajo de su benchmark de referencia, aconseja diversificar y apuesta en ese sentido. Resta saber si Mark Cuban lo llamaría idiota.