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Litigation finance a la luz de private equity (parte II)

En la primera parte pudimos ver cómo la industria de private equity fue menguando sus retornos, a partir de una reducción en sus márgenes dada una mayor liquidez y competencia en el espacio.

Según concluimos en esa parte, también, litigation finance se encuentra en un estadío similar a los inicios de PE, cuando aún contaba con rendimientos muy altos antes de empezar a converger hacia los retornos del mercado público de acciones y bonos.

Esto resulta en que, hoy en día, litigation finance sea superador en las tres métricas que evalúa un inversor al momento de alocar su capital: sus retornos, el perfil de riesgo y su iliquidez.

Retornos

Para evaluar fehacientemente los retornos de ambos activos nos podemos valer de los estados financieros de los fondos con cotización pública de acciones en ambas industrias.

Por parte de litigation finance estos son Burford, Omni Bridgeway, Manolete y LCM. En cuanto a private equity encontramos a KKR, Blackstone, Apollo, Oaktree y Carlyle. Al comparar ambos conjunto de fondos, representativos de estas dos industrias vemos que:

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Como podemos observar en los gráficos de arriba, tanto alrededor de la TIR como del MOIC reportado por estos fondos, litigation finance es superior a private equity tomando distintas ponderaciones de estas métricas.

Liquidez

En cuanto a la liquidez de ambos activos, litigation finance también supera claramente a private equity.

Una vez más, basándonos en lo informado por los fondos con cotización pública, vemos una media de 23 meses en el tiempo de liquidación de los activos en el caso de litigation finance. En el caso de PE vemos una media cercana a 6 años, casi triplicando el time to exit de LF.

Eso, por supuesto, también se ve reflejado en la duración estándar de los fondos de una y otra industria:

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Esto se da en el medio de una tendencia en el aumento de iliquidez de la industria de private equity, con un time to exit aletargándose:

Riesgo

Lo más interesante de esta revisión comparativa entre ambas industrias creo que se da alrededor del perfil de riesgo de estos dos activos.

Una de las características más salientes de la inversión en litigios es su correlación casi nula con el rendimiento general del mercado. Eso ya de por sí lo vuelve un activo extremadamente atractivo para un inversor que quiera diversificar su cartera.

Desde la industria de PE muchas veces también se alega una correlación baja con el mercado público de acciones. Pero esta aparente falta de correlación tiene más que ver con la iliquidez y ausencia de actualización inmediata de los precios que con el activo subyacente en sí.

Al no haber un reflejo en tiempo real del precio de los bienes reportados -como sí sucede en el caso de los mercados públicos-, estos son valuados con un rezago al momento de informar, lo cual da lugar a una correlación espúrea.

Por ejemplo, en la crisis financiera del 2008, con una caída del S&P del 38%, los fondos de PE reportaron una TIR del 11%. Algo hace pensar que si los fondos de private equity hubieran salido a liquidar sus activos al NAV reportado, los pocos compradores en la fila no hubieran sido tan generosos con esas compañías como los propios managers del fondo.

La realidad es que no parecen haber muchas razones teóricas para alegar un beta de riesgo bajo dada la naturaleza del activo, el cual es extremadamente dependiente del funcionamiento general del mercado.

Y más allá de las suposiciones teóricas, esto lo podemos ver reflejado empíricamente si comparamos la correlación en los rendimientos de los fondos con cotización pública contra el benchmark del mercado.

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Mientras que en el caso de los fondos de litigation finance en los últimos dos años obtenemos un R² del 6% contra el FTSE 100 (los tres fondos referenciados cotizan en Londres); en el caso de PE este mismo coeficiente de correlación contra el S&P (mercado de referencia de los fondos públicos de PE) es del 83%.

Riesgo intrínseco vs. riesgo sistémico

La falta de riesgo sistémico no es solamente a nivel del conjunto de activos sino que se da esta misma ausencia intra-activos. La inversión en litigios no se ve afectada por el funcionamiento general del mercado pero, además, cada litigio conlleva un riesgo intrínseco independiente del resto de los litigios.

Esto hace que se pueda diversificar sumando cada vez más activos de esta misma clase, reduciendo el beta de riesgo de una cartera de litigios, volviéndola más eficiente y llevando el riesgo asintóticamente a cero frente a una diversificación suficiente.

En el caso de PE dado el nivel alto de exposición al rendimiento general del mercado -más allá de la suavización repasada- hace que el diversificar hacia dentro de esta misma clase de activos sea una tarea mucho más difícil y, en muchos casos, infructuosa.

Acá hacemos un repaso mucho más profundo del aspecto no correlativo de litigation finance y la profundidad de sus implicancias.


Esto, por supuesto, no se trata de una diatriba contra private equity. Es simplemente la suerte que corren los mercados. De hecho, es lo que tiene que pasar.

Los grandes márgenes atraen nuevos jugadores que se ven seducidos por los retornos extraordinarios. Y este mismo proceso es el que va recortando los márgenes, mediante una mayor competencia y la posibilidad de negociar con distintos oferentes.

Más allá que hoy creemos que litigation finance es un activo ampliamente superador a PE tanto en rendimiento como en riesgo e iliquidez, tampoco dudamos que, eventualmente, los retornos se van a ir achicando y convergiendo hacia un nivel similar al de private equity.

Tan convencidos estamos de eso que ya nos encontramos construyendo nuestro edge competitivo desde ahora; ya que las espadas se afilan en tiempos de paz.

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