Resumen: Private equity viene mostrando retornos decrecientes a lo largo del tiempo. Su capacidad de obtener resultados superiores a los del mercado público de acciones y bonos se fue reduciendo a partir de una mayor liquidez inyectada en el mercado, vía un incremento exponencial en la cantidad de fondos. Esto hizo subir fuertemente las valuaciones de las transacciones, reduciendo sus márgenes, dada una mayor competencia entre fondos. Hoy en día existe una convergencia casi total entre los retornos esperados del mercado público y los de private equity. Debido al nivel de iliquidez y cantidad de jugadores en el mercado de litigation finance, este activo presenta la oportunidad de obtener retornos similares a los de private equity en sus inicios, siendo superador en relación a su perfil de riesgo y liquidez.
Private equity (PE) tiene su origen como práctica sistemática en la década de los ’80. A lo largo de estas cuatro décadas se fue dando un proceso de sofisticación en la industria, con la llegada de nuevos fondos y la institucionalización de este tipo de activo.
Sin embargo, si observamos la performance de la industria a lo largo de estas décadas lo que vemos es esto:
Private equity se fue profesionalizando, con mayor y mejor capital humano destinado, mejores prácticas y una historia de la cual aprender. Con el resto de las variables constantes la expectativa debería ser que los retornos suban. Sin embargo, la performance muestra una tendencia decreciente a lo largo del tiempo.
La principal causa de este desempeño languideciente es probable que se encuentre acá:
A mayor cantidad de fondos y capital buscando una cantidad finita de deals, peores valuaciones. Ley de oferta y demanda básica. Mayor competencia, menores márgenes. La hipótesis de los mercados eficientes una vez más luciéndose. En fin, distintos ángulos teóricos para una misma explicación.
Esta mayor demanda efectivamente hizo subir el precio de las transacciones, reflejado en un múltiplo de EBITDA promedio que se encuentra en su máximo histórico, luego de una trayectoria ascendente en el tiempo:
Todo esto, una vez más partiendo de la base de la efficient market hypothesis (EMH), toma una relevancia especial si lo comparamos con el rendimiento del mercado público de acciones. En este sentido, lo que vamos a querer determinar es si se está obteniendo un alfa sobre el benchmark de referencia, y cómo evolucionó este indicador a lo largo del tiempo.
Para medir el alfa generalmente se recurre a técnicas de regresión estandarizadas, basadas en la modern portfolio theory (MPT). Esto sirve especialmente para activos muy líquidos y de valuaciones inmediatas, lo cual se complica frente a activos ilíquidos, como en el caso de PE, que sufren de rezagos en sus valuaciones y que, además, muchas veces están -puesto suavemente- a merced de la discrecionalidad de los managers del fondo.
Por esto es que hay que tomar un método distinto, evaluando la evolución de los flujos de caja de PE y compararlos contra el benchmark de referencia, calculando así el costo de oportunidad incurrido y, consecuentemente, el alfa. Para ello, hay dos métricas muy usadas en la literatura financiera encargada de comparar ambos conjuntos de activos. Por un lado, el PME (Private Market Equivalent) y, por otro, el Direct Alpha. Ambos usan una metodología levemente distinta pero que a fin de cuentas intenta capturar lo mismo: comparar el rendimiento de los fondos de PE contra el mercado público de acciones.
Una primera observación relevante al respecto es la relación negativa entre el múltiplo de EBITDA promedio del fondo y la capacidad de obtener un alfa según estos indicadores mencionados:
En el caso del primer gráfico, vemos el múltiplo de EBITDA en las valuaciones de las firmas que componen el portfolio de los distintos fondos de PE, con relación al PME. Sigiuendo la metodología propuesta por este indicador, en 1 se encuentra el beta, o sea se deja de obtener un alfa. Como vemos, ya en múltiplos cercanos a 9, este indicador se encuentra en terreno negativo. Una evolución casi idéntica sucede en el caso de Direct Alpha (el alfa está dado en porcentajes superiores al cero).
Con lo cual, a simple vista parece extraerse la conclusión que mientras más altos sean los múltiplos de EBITDA, menor la capacidad de obtener un alfa. Esto empíricamente lo podemos corroborar haciendo una comparación directa de los retornos de los fondos de PE a lo largo del tiempo contra su equivalente más cercano en el mercado público de acciones: el Russell 2000, el cual aglutina a las empresas de menor capitalización con cotización pública. A través de medir la diferencia entre retornos de ambos conjuntos de activos, podemos determinar el valor agregado de haber invertido en PE a lo largo del tiempo.
En armonía con lo observado anteriormente, vemos una clara tendencia negativa a lo largo del tiempo en el valor agregado de PE sobre su contraparte pública. Esto, además, sin descontar la iliquidez de este tipo de activo.
Por último, es interesante un trabajo publicado a principios de este año, “Demystifying Illiquid Assets: Expected Returns for Private Equity”, en donde, una vez más, podemos ver una comparación entre los retornos esperados de private equity y aquellos del mercado público. Los autores del paper son conscientes de las dificultades citadas anteriormente para modelizar la industria de PE, a diferencia de lo que sucede con instrumentos de liquidez inmediata como las acciones o los bonos. Para ello, utilizan una aproximación similar al clásico método de descuento de flujos de caja, sumando algunas consideraciones teóricas y relevando el desempeño pasado de los activos.
Sin entrar en las sutilezas teóricas de su construcción, podemos ver que el resultado al que arriban en cuanto a los retornos esperados de ambos conjuntos de activos es similar al que venimos retratando:
Se puede ver una clara convergencia en los retornos netos de private equity con los retornos netos del conjunto de acciones y bonos. Luego de una clara capacidad de obtener retornos por encima del mercado público, PE fue perdiendo su alfa, llegando en los últimos años a una convergencia casi total entre los retornos esperados de ambos conjuntos de activos. Esto, nuevamente, sin tener en consideración la prima de liquidez.
Desandando el camino teórico y empírico construido hasta ahora podemos ver que:
- Private equity viene mostrando retornos decrecientes desde sus inicios.
- Dado el crecimiento exponencial en la cantidad de fondos en la industria y los assets under management (AUM) desde un punto de vista teórico la baja en los rendimientos se puede explicar por la hipótesis de los mercados eficientes o por la simple ley de oferta y demanda: mayor competencia, peores valuaciones.
- Esto se ve reflejado en valuaciones cada vez más infladas, las cuales, medidas a través del múltiplo de EBITDA, se encuentran en máximos históricos.
- Empíricamente se puede ver la relación negativa entre múltiplos de EBITDA por transacción en PE y la capacidad de obtener retornos por encima del mercado público de acciones.
- Sumado a esta evidencia, la ausencia de un alfa en la industria de PE se ve de forma directa si comparamos el diferencial positivo en retornos con respecto a su contraparte más directa en el mercado público: el índice Russell 2000.
- Por último, a partir de un trabajo publicado recientemente, pudimos ver la tendencia negativa en los retornos esperados de PE, convergiendo hacia los mismos retornos esperados que en el mercado público de acciones y bonos.
Dado el nivel de iliquidez y volumen del mercado de litigation finance, podemos ver que se encuentra en una situación parecida a la de PE varias décadas atrás. Al igual que esta industria a principios de los ’90, litigation finance está aún en sus inicios con relativamente pocos fondos operando y una penetración global baja en mercados periféricos.
Siendo que ambas industrias suelen tener una clase de inversores similar -HNWI, family offices y otros institucionales que buscan un retorno por encima al mercado público de acciones y bonos, con cierta tolerancia a la iliquidez- creemos que tiene sentido hacer este benchmarking y mostrar cómo litigation finance es ampliamente superador a PE en los tres aspectos relevantes que evalúa un inversor: rendimiento, riesgo y liquidez.
En la segunda parte vamos a estar comparando ambos conjunto de activos en relación a estas tres variables.
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